文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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