平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊预期上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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